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600546山煤国际 郑学勤:期权是将市场的不确定性转化为概率来交易的交易工具

admin!! 2020-10-17 期货入门 评论
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  和讯期货消息 第十一届中国期货分析师大会于4月22日-23日在杭州黄龙饭店召开。本届论坛以“大融合·大数据·大市场”为主题,探索在金融业融合发展与大数据时代背景下,期货及衍生品市场如何通过风险管理新工具、新模式的组合与应用,提供专业化服务的新思路。和讯期货参与全程直播。

  在期权分论坛上,美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤发表了主题演讲“商品期权上市对国内衍生品市场的意义”。

  郑学勤:首先谢谢大会请我到这里讲,其实我到这里讲了起码15年,在座的专家可能比我懂得多。既然请我来,我从宏观的角度讲讲,就是期权从全世界我们观察到的情况当中,到底对经济发展起了什么作用。

  现代金融真正开始发展,是从上世纪70年代末和80年代初开始的。期权也是从那时候开始有了场内的交易。在过去40年里,期权是发展最快的金融产品。按照不少学者和评论家的看法。这里面有两方面的原因:第一是全球历史、经济和科技的进步;第二是人的认识的进步。

  昨天《华尔街日报(博客微博)》登了一位历史学家的一篇文章,题目是“在我们的断裂时代所面临的挑战”。所谓“断裂的”,就是说我们所习惯的用来梳理周围各种现象的那种延续性、单一性、孤立性和平板性的模式和理论都不再适用了。在过去的40年里,世界发生了翻天覆地的变化:经济的全球化、新兴国家的崛起以及同发达国家经济的贯通融合、全球市场的大量增加、通讯技术的进步、信息化和互联网的迅猛发展以及各种金融产品的涌现,这些发展不但改变了市场的结构,而且改变了人们对市场的认识。这不但发生在经济领域,而且发生在社会的每一个领域。

  与此同时,人们对世界的认识也在发生巨大的变化。GPS的导航、地图从平面的改为3D的,再发展成不但包括地理特征,而且包括经济和人文特征的地图、电影从平面屏幕发展为3D的IMAX,看病从X光透视发展为核磁共振透像。在经济领域里更是如此。各个市场相互交织,各种资产的相关性越来越成型。拿交易而言,拿量子力学来比较,自从爱因斯坦以来,我们都知道,要理解一个微观粒子,就不仅需要知道它的静态位置,而且需要知道它的相对运动,把它用到价格上,

  但是,我们的交易工具仍然在很大程度上停留在100多年前创造的工具上。我们在股票和期货交易中对价格的理解和交易,只是是基于对价格的运动方向和现有价位的平面信息,而没有能力解析和处理价格的运动速度,也就是它的波动率。市场需要一种能够综合各个市场、综合各种资产、综合回报率和波动率、综合收益和风险、处理价格的多维运动、应付市场各种走向、处理市场中已经确定的和尚未确定的信息、准确地根据对市场的预测裁剪投资组合、能够将价格的波动率从价格的方向性变化中剥离出来、能够将市场的不确定性转化为概率来交易的交易工具。这种工具就是期权。

  当然,期权只是一种交易工具而已。经济和金融是一个浩瀚的海洋,不可能因为出现了一种交易工具,就解决了所有的问题。但期权确实是金融工具中的一个金刚钻。600546山煤国际国内花了20多年的时间才培养出了推出期权的条件,就是因为这个原因。不是有了期权你就不需要其他工具,但是,没有期权或者不懂得期权在市场上你会处于下风。从市场整体来看也是这样。在今天的国际市场上只有两个有市场产生的经济坐标:一个是由债券交易产生出的国债收益率;另一个是由股指期权交易产生的 VIX,也就是波动率指数。从这个意义上说,期权交易有着特殊的意义。

  我们今天在这里说的主要是商品期权,商品这个概念在美国的期货交易中同在国内并不一样。根据美国的《商品交易法》(也就是《期货法》),任何东西只要是期货合约的标的物,它就是“商品”。汇率、利率、股指,甚至天气都可以是“商品”。我们所说的商品期权的商品,指的是商业和贸易往来中的货物。商品交易对中国来说有特殊的重要意义。因为中国是全世界最大的商品使用国和进口国。商品价格是否真实地反映了现实的供需关系,对国计民生会有重大影响。以原油为例。中国每天要进口大约700万桶原油。如果原油每桶的价格上下相差50美分,这就涉及到外汇的350万美元的赤字。

  在今天的世界里,要维护一个国家的利益往往不是靠战争而是靠交易。许多涉及国计民生的重大问题不会通过军事行动而是通过市场来维护权益的。要做到这一点,需要有自己的市场,也需要参与别人的市场。从目前来看,中国的期货市场的价格往往是从需求侧反映出信息,而国外市场的价格则往往反映出供给侧的信息。600546山煤国际因此,又有了套利交易的需求。对国内的市场来说,没有期权的期货市场是不完整的市场。它的价格波动会过于频繁,变化幅度往往超调,从参与国际市场来看,如果不懂得期权在竞争中会处于劣势。

  同股市和其他现货市场不一样,交易者到期货和期权市场中交易的不是资产而是风险。对期货交易来说,交易者需要关心的只是期货合约价格同现货价格的价差;对商品期权交易来说,交易者需要关心的只是期权合约行权价与期货价格之间的价差。期货交易是一种零和游戏,它是一种博弈。社会能够将这种博弈行为规范为(博客微博)一种主流的金融活动,是因为这种博弈行为的社会经济效益。也就是它为商品领域提供的定价机制和管理风险的功能。在美国涉及到金融的法律中,只有期货法2000年前明文要求,任何一个要上市的期货合约都必须具有经济效益,以免在期货市场交易一个赌博产品。在上世纪70年代批准商品期权交易之前,美国的期监会对商品期权的经济效益进行过深入的考察和研究。

  商品期权的经济效益包括三个方面:对市场参与者、期货市场和整个社会的经济效益。同期货合约不同,期权合约是一种买方支付权利金,将权利与义务分离,卖方通过承担可以计算的风险,从而获得权利金工具,因此,期权是一种灵活的、收益与风险分离的、低成本和高策略性的交易工具。期权市场参与者的构成比期货市场丰富,这是期权市场的活力来源之一。无论从事套期保值、投机、金融运作或提供流动性的交易者,在期权市场中都能够各取所需。

  商品期权对期货市场的经济意义,不但是有理论考证,而且是经过实践证明的。对期货市场来说,商品期权可以降低风险管理成本,提高资金运作效率;可以转移风险,同时增加期货市场的资金流入;可以将价格波动率剥离开来单独交易,减少市场波动性,提高期货价格的稳定性。就经济效益来说,商品期权对期货市场的最大贡献是降低了期货市场的价格波动性。

  期货交易综合各方面信息,预测在合约到期时商品的价格。期货价格理应随着信息的变化而变化。但是,期货合约综合的理应是可信的信息是可信的。事实上,市场上传播的信息并不都可信,在互联网时代尤其如此。因为没有办法判定真伪,解析新闻,期货价格往往会有了不必要但无法避免的波动。有了商品期权,在信息的可信性没有确定之前,期权交易可以处理这种波动。股市里上市公司公布季报是一个例子。期货市场里美国农业部大豆播种面积报告是另一例子。信息的不确定性反映在隐含波动率里,体现在期权价格中,而期货价格则不发生变化。等猜测为现实取代,期货价格结合新事实发生变化,期权价格则因隐含波动率下降而下跌。期货市场可以因此减少了不必要的波动。

  商品期权对社会的经济意义主要体现在为社会管理资产风险提供了一种新的工具。金融市场管理风险只有三种工具:第一是资产分散化,它体现在投资组合理论以及指数产品中;第二是对冲,它以期货交易为代表,第三是保险,期权的功用同保险很相像。资产的保险都是基于对所保资产在保险期间的风险/波动率的计算来计价的,期权的价格也是根据隐含波动率计算出来的。期货交易是风险对冲。对冲的前提是对风险价格有一个目标,在期货中这就是选定的期货价格。现货和期货的对冲可以将现货锁定在某个价格。但选定这个价格需要依靠对期货市场之外的信息的分析,也需要主观推断。期权是保险,买期权的有权利而无义务,卖期权的有义务而无权利。期权交易有期权定价公式可以依靠,它的价格更依赖于来自市场的可量化的数据。

  投资者进入股市和期货市场所问的问题同进入期权市场的问题是不同的。在股市和期货市场里,投资者要问的是:股票和期货的价位会是什么?在期权市场里,投资者问的问题是:股票或期货在什么时候能够达到这个价位,在有多大的概率能够保持这个价位。股市、期货市场和期权市场是一个完整的金融市场的相互关联的不同的组成部分。国内的股市和期货市场在很大程度上是从西方市场学习而来的,但是,因为只是引入了股市和期货市场,缺乏期权市场,所以,就像建一幢大厦缺少一根支柱,所以会出现倾斜。这个倾斜的一个显著的表现就是市场波动率太高。建立期权市场是对资本和期货市场的拾遗补阙。

  国内资本市场的交易有两个明显的特点:第一是重交易不重持有,交易不是为了持有更好的资产,而是为了交易风险,或者说价格的波动;第二是交易主观任意性太大,投资者的行为造成投资的失败,缺乏对市场信息的有规律可循的跟踪。期权可以在这两方面对资本市场和期货市场有所弥补。首先,期权市场总体上来说是对资产保险的市场;其次,期权市场是围绕期权定价公式建立起来的,而期权定价公式是人类对资本市场进行300余年研究而得出的可以从市场得到验证的规律。

  期货交易是没有成本的,保证金只是预付资金而已,期货交易竞价的是标的资产价格。期权交易是有成本的,它需要支付权利金。权利金会随着时间的消失而贬值。同期货交易不同,期权交易竞价的是权利金而不是标的资产的价格。期货价格运动是完全取决标的资产价格的直线运动;期权价格运动则是受标的资产价格、到期时间和隐含波动率等多种因素影响的多维运动。在权利金的构成中,标的资产价格只是其中的一部分。也就是说,期权是通过对风险的计算收取权利金的对标的资产为行权价所限定的价格进行保险的合约。同房产一样,因为有了房屋保险,所以人们才敢高价持有房产。如果对所持资产有保险机制的话,投资者持有金融资产的信心会随之增加。

  期权交易是遵循期权定价公式运作的,而期权定价公式是可以从市场运动中得到验证的。期权的价值是由多个因素决定的,其中只有隐含波动率是由期权市场的交易所决定的。但是,这个数值并不是不可验证的。因为期权到期之后,可以观察得到标的资产的事实上出现的历史波动率。在一个有效的期权市场中,由期权交易得出的隐含波动率同事后可以观察得到的历史波动率基本是相同的。也就是说,期权定价公式是一个可以得到事实验证的,反映市场运动的定律。换句话说,它反映了市场价格运动的概率。一个社会之所以需要股市,就是因为直接投资的风险太高,不确定性太大,因此需要通过市场的交易,发现成功的概率,为资产合理定价。期权交易将不可量化的不确定性转化为可以量化的风险。同时,因为在期权市场做市的做市商和套保的交易者在交易期权的同时,大规模地在股市中进行套利交易,因此,把由期权定价公式所揭示的定律,反过来输导到股市的定价中,从而增加了股市价格的稳定性。在期货市场中也是同样如此。

  由于期权的保险作用和对风险的量化,也由于期权交易的意识逐步渗透到各个金融领域,因此,随着期权交易的普及,各个市场中的投资者都变得更为理性。投资是一个现金转化为资产的对抗通胀的过程,而不是一个利用资产价格波动谋求现金增量的过程。期权在美国对改变投资理念起了积极作用。可以负责地说,没有美国的期权市场,美国今天的股市就不是今天的模样。

  在美国的期权市场,特别是股票和股指的期权市场,交易者经常使用的期权策略至少有30多中。在期权刚上市的时候,盲目地引入所有的期权策略是未必有效的。期权策略的应用和发展取决于期权市场的成熟程度。在期权发展的过程中,ETF期权是最后发展起来的期权,商品期权的起步比股指期权和股票期权都要晚。在国内是从ETF期权开始的,现在有了商品期权,可以预期,推出股指期权的日期也不会太远。最后也会有单股期权。如果这些期权市场都健康地发展起来,国内的资本市场和期货市场就会有长足的进步。

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